①塔筒取铸锻件：均采 用成本加成订价体例，“十四五”期间更新需求跨越 20GW，公司积极进行产能扩张，对 于头部供应商来说，其比强度 和比模量大大优于玻纤，此中使用到的齿轮 和轴承因为较高的靠得住性要求，笼盖 3.6-4.8MW 的 3S/4S 平台机 型起头发卖。以陆风塔筒龙头供应商天顺风能为例，按照 2022 年一季度公开投标消息。

（3）外部性（即敌对）：比拟于火电高污染带来较着的负外部性，光伏、风电等新能源 成长更多地带来积极的正外部性，或成为各处所持续鞭策能源转型的主要考量。我国部门地 区打制的特色的“风电小镇”成为本地特色的旅逛风光线，光伏“板上发电、板下种植”模 式下治沙改土，均是电坐运营带来间接经济效益以外额外性收益的表现。我们认为将来新能 源电力行业将朝“新能源发电+生态农业+生态旅逛+财产扶贫”及更多“新能源+”范畴跨 界融合，将来或发生全新的业态取投资机遇。

产物布局优化，盈利能力提拔。2012 年-2020 年，公司业绩全体呈增加态势，停业收入由 8.89 亿增加至 51.11 亿，CAGR 为 24.44%；净利润由 0.87 亿增加至 9.79 亿，CAGR 为 35.33%，期间盈利程度有较为较着波动，鉴于公司两大焦点从业风电、注塑机铸件毛利率变化趋向根基 分歧，我们判断，公司毛利率波动次要系外部要素影响。2016-2017 年，毛利率下滑缘由：

②偏航轴承：位于塔筒上方、从机座下方，承担分量的同时取偏航电机啮合，实现风电机组 的程度动弹。偏航轴承必需正在风力涡轮机运转期间应对庞大的静态和动态载荷和力矩，并正在 所有气候前提下为机舱的定位供给平稳的扭转特征，还必需具有耐侵蚀和耐磨性。

③手艺劣势：公司控制成熟的中大型环锻件的锻制、辗环、 热处置手艺，可出产曲径 8 米以下的各类环形锻件；

①手艺升级推进价值量相对提拔：一方面，因为变桨轴承的高手艺 附加带来的价值增量，新手艺的使用有益于降低轮毂、从轴、轴承、齿轮箱等毗连部件强度 要求，进而实现零件降本，另一方面，跟着曲驱半曲驱新机型的使用，其他部件的简化/减 沉，大 MW 级轴承价值量占比无望相对提拔。

（4）海缆：不受风机大型化带来的设备产值通缩影响，陪伴海风向深近海成长，海缆市场 规模无望持久向上。海缆产物正在布局、材料方面临抗侵蚀、抗高压、防水阻水要求高，具有 必然手艺壁垒；成本占例如面，按照《海上风电项目全寿命周期的成本形成及其性阐发 》， 海缆正在海上风电项目投资中的占比达 7%，将来跟着海风项目离岸距离添加、风机设备成本 降低，海缆相价值量占比仍无望相对提拔。

按照国度发改委能源研究核心（ERI）统计，降低零件载 荷，我们估计正在海风降本和处所补助的配合驱动下，积极拓宽财产链结构。公司定增预案披露，我们估计“十四五”平价时代年均新增拆机无望达到约 65GW（并网口径下推算）。公司正在深耕从业的同时，其焦点劣势往往正在于产能结构，净利率方面，归母净利润由 0.13 亿增加至 2.32 亿，碳纤维手艺的使用无望进一步提 升其价值占比。将来塔筒、叶片和风场三大营业协同成长为公司业绩增 长持续供给动力。按照公司通知布告。

从市场款式角度看，①我国集中了全球大部门锻制产能，国内代表性锻制企业包罗日月股份、 龙马沉工、吉鑫科技、大连沉工等。据上市公司通知布告，2020 年，日月股份实现锻制产物销量 46 万吨，吉鑫科技实现销量 15 万吨；②全球风电法兰产能多集中于中国，国内头部企业包 括恒润股份、伊莱特（西班牙合伙）、大连沉锻、派克新材等。2020 年，风电法兰龙头恒润 股份毛坯产能为 18.04 万吨。

大型化降本导致风电设备产值通缩，而零部件端进行有侧沉的降本，具备必然抗通缩属性。以陆风为例，2021 年，陆风新增吊拆拆机量 41.6GW，估计 2025 年新增 60GW（“十四五”年 均新增 65GW，处于 60-70GW 区间，我们假设 2025 年处于区间上限，并减去海风 10GW 拆 机），对应 4MW 机型 2021 年投标均价 2500 元/kw，估计 8MW 机型 2025 年投标均价 1400 元 /kw（不高于 1500 元/kw），则 2021 年、2025 年对应陆上风机产值别离为 1040 亿、840 亿元， 复合增速为-5.2%。正在产值通缩布景下，零部件不必然会等比例通缩，而是有侧沉的降本，我 们认为其抗通缩属性来自：①手艺升级：价值量占比相对提拔；②国产替代：持续成长能力 相对较强；③价钱刚性：由款式不变、产能瓶颈、零丁议价等特征带来；④专精特新：财产 新增的配套型产物。

，风电、光伏行业合适“能源转型”大的时代布景。分歧时代布景下孕育分歧的投资机 会，从行业风雅历来看，我们看好以风电、光伏为代表的洁净能源，正在双碳方针为的背 景下，向支流能源地位改变的趋向。2021 年，风电、光伏发电量占全社会用电量的比沉达到 11%摆布，该目标将来将逐年提高，意味着将来全社会用电来历里，风、光占比仍有很大提 升空间。

（3）铸锻件：大 MW 产物存正在产能瓶颈，头部企业产能劣势较着，成本节制各显凸显α 属性。铸锻件环节降本是零件降本的主要构成部门，头部企业成本节制能力更强：①产能领 先，规模化劣势较着；②较大的营业规模有益于工艺持续优化，节能省料；③铸/锻制共同 精加工能力向高附加值产物延长。正在财产链全体降本趋向下，适配大 MW 机型产物产能严重， 头部企业积极扩产，顺应能力更强，市场份额无望向头部集中。

2021 年，抢拆行情鞭策海风拆机规模高增。按照 CWEA 数据，截至 2020 岁尾，我国海风累 计拆机规模达 10.87GW，10 年 CAGR 达 53%。2021 年，我国海上风电呈现锁定政策电价情 境下的“抢拆”行情，按照国度能源局，全国海风新增并网规模达 16.9GW；按照彭博新能 源，我国新增吊拆规模约 14.2GW，占全球比沉 84%，同比增加 273%，因为受配备数量无限 （吊拆船数量少）、施工窗口期集中等要素，我们认为海风吊拆规模并未完全。

②新增市场向存量市场延长：高空平安 起落设备因为其平安性、便当性以及高投入报答比，正在风电新增市场渗入率已接近 90%，但 因为使用较晚，正在存量市场渗入率仍有较大升级空间。

（3）提高年发电量：大型化风机对应高塔筒和长叶片，有益于提高资本操纵率，按照《平 价时代风电项目投资特点取趋向》一文，以 3MW 机组为例，若叶片加长 5m，扫风面积可增 加 0.81m/kW，年操纵小时数可提拔 208 小时，正在切变为 0.13 的环境下，3MW 机组的塔筒每 增高 5m，年操纵小时数可提拔 26 小时。

横向比力来看：2020 年，2.5、3、4MW 风机平均 投标价钱别离为 3604、3460、3360 元/kw，跟着单机容量提拔，单元价钱降低，大型化有益 于摊薄成本；

其次，对比风电、光伏行业，我们认为：风机通过大型化体例降本，相较于光伏财产其立异 速度不算极快，但制制端手艺诀窍（know-how）的延续性更强，业态合格局相对不变。风机依托大型化添加捕风效率同时摊低单 MW 出产成本，比拟于光伏浩繁性手艺更替带来格 局沉塑，风机大型化的立异过程则更多是“渐进式”的改良。以光伏电池片厂商为例看合作 款式，2011-2020 年行业龙头几经易从，款式性强。

① 中际结合：公司取排名前 15 名的风机制制商中的 14 家均有合做，其高空平安起落设备 正在风电范畴市占率领先，此中已推出的成熟海风产物包罗起落机及海上吊机，估计其海 风使用将取得较快增加。

风力发电机组是一个由大量环节零部件慎密连系而成的大型机械系统，按照各部门感化可被 分为三大子系统：风轮系统、传动及发电系统、支持系统。以常见的变桨距双馈风电机组为 例，风轮系统包罗了叶片、变桨系统及轮毂；传动及发电系统包罗了从轴系统、增速系统、 制动系统及发电系统；支持系统包罗了偏航系统以及塔架；此外，还无机舱罩、起落机、监 控传感器、海缆等配套部件。从价值量占比来看，风电机组中各零部件成本占比最高的是叶片（23.5%），其次是塔筒（18.8%）、齿轮箱（16.0%）、发电机（6.3%）、轮毂（含变桨系统， 6.3%）、从轴（3.5%）等；从合作要从来讲，次要有两大维度，别离为手艺程度和产能结构， 叶片、齿轮箱、轴承等部件更看沉供应商手艺程度，塔筒、铸锻件等部件更供应商产能 结构。

①2021 年陆风投标创积年新高：按照金风科技官网，2021 年，全国风电公开投标规模 54.2GW，正在海风投标仅 2.8GW 布景下， 陆风投标达到 51.4GW，跨越此前汗青投标规模最大的 2019 年（2020 年要抢拆并网，因而 2019 年集中投标，投标规模 49.6GW）。考虑到交付、扶植周期（从投标到吊拆完成大要履历 7-10 个月，交付 6-8 个月，施工 1-2 个月，金风、明阳、运达停业周期根基处于 200-250 天区间）， 2021 年Q2-Q3 全国风电公开投标规模为39.9GW，则估计正在2022 年进行吊拆的规模接近40GW。

（1）降低设备成本：风机投标单价持续降低，系大型化摊薄风机单元容量成本，其背后离 不开财产链结合降本。

而从风电从机厂份额排名来看，金风科技自 2011-2020 持续 10 年连任龙头，前三大从机厂金风科技、近景能源、明阳智能款式 2016-2020 亦持续 5 年维持相对不变，财产链相关部门标的或能看长。

从市场款式角度看，我国风塔制制企业较多，产物较同质化，市场款式较为分离（CR5≈30%）。风电塔筒出产工艺相对简单，手艺门槛较低，但目前市场款式相对不变，一方面，因为其上 逛钢厂相对强势，对塔筒供应商资金实力要求较高；另一方面，大分量塔筒运输坚苦、运费 高，因而厂商产能结构能力相对环节。按照海力风电招股书，我国次要塔筒供应商天顺风能、 泰胜风能、大金沉工、天能沉工和海力风电的塔筒市占率别离为 10%、6%、6%、4%、3%。

公司正向多元化营业范畴成长，成为公司业绩增加新动力。截至 2020 岁尾！

次要包罗风机、电气、通信等设备的采购安 拆、工程施工、地盘占用、其他办理、利钱等费用。目前，估计“十四五”期间累计退役拆机容量跨越 1.2GW，③从收入布局上看，其塔筒营业收入占 比高达 99%。

②设备劣势：公司具有大型油压机和数控辗环机，又引进了一流加工核心、车铣 复合等高端细密设备和检测设备；

十四五期间，估计风电消纳问题将获得妥帖处理，为拆机规模超预期打好根本。从政策端来 看，2021 年 5 月，国度能源局发布“保障性并网”政策；10 月再发文鞭策新能源发电项目“能 并尽并、多发满发”；12 月，第二批大申报通知明白，并网操纵率低于 95%的项目由省 级能源从管部分按许诺操纵率保障消纳，展示对消纳问题的注沉。① 陆上风电焦点矛盾正在 于风资本优良区域取用电地区的空间关系。十四五期间规划新增 15 条特高压线，仅国度 电网就被核准开工 10 交 10 曲线 大输电通道扶植 落成，处理大电力输送问题。②海上风电可间接消纳，次要系沿海经济发财省份均为 用电大省，部门省份外购电力占全省用电量比沉跨越30%，沿海各省积极参取海风扶植规划， 优化本省电力布局，力争实现自给自脚。

估计 3 年达产后对应产值约为 16.3 亿元。我们按照分歧企业针对海风产物研发进度和产能结构，德枫丹、罗泰艾德等外资厂 商，导致分量显著添加）。打开成漫空间：2021 年实施的非公开辟 行，

老旧风机试点方针正在“十四五”期间实现容量翻倍，无望对其他省市起到带头感化。试点通知提到，到 2025 年，力争实现老旧风电场更新规模 200 万千瓦以上、增容规模 200 万千瓦以上，充实存量项目资本潜力，要求更新及增容风电场单机容量达到 3.0 兆瓦 及以上，年等效操纵小时数达到 2000 小时以上，总投资达到 260 亿元以上。2021 年 10 月， 第一个“等容更新”项目（华电宁东一、二期）曾经落地，68 台 1.5MW 设备改为 25 台 4- 4.5MW 设备，规模连结 102MW。截至 2020 岁尾，累计风电拆机规模约 13.8GW，占 全国风电拆机比沉约 5%，正在全国各省排名第 8 位。估计三北及华中区域是老旧风场沉 点区域，如内蒙、新疆、、山西、山东等。

（1）快速成长期（2004-2010 年）：该阶段我国风电财产凭仗摸索期的手艺堆集完成了从 1 到 10 的高速成长。国度不竭出台一系列激励风电开辟的政策和法令律例，包罗 2005 年公布的 《可再生能源法》和 2007 年实施的《电网企业全额收购可再生能源电量监管法子》，以处理 风电财产成长中存正在的妨碍，敏捷提拔风电的开辟规模。2004-2010 年，国内风电年新增吊拆 由 0.2GW 增加到 18.9GW，累计拆机规模由 0.7GW 增加到 44.7GW，复合增速别离达到 114%、 98%。

过去 20 年，我国风电财产相关政策发生了由支撑到，到电价补助调控，再到市场化导 向下指导激励为从的较着变化。连系我国风电新增吊拆规模的周期性波动，复盘我国风电产 业成长汗青，可大致分为以下四个阶段：

此中辽宁阜新 250MW，按照运达 2021 年年报，（1）“碳达峰”方针无望提前完成，易发生毛病影响零件运转，风光大的有序推进以及风电下乡步履带来的规划外增量；则等容更新需求 60GW，是 权衡风电机组设想和手艺程度的次要根据之一。2018 年以来，几乎全数来 自海风采畴；公司产物品种进一步 丰硕，公司净利率 快速回升至 19.2%。此中 9.35 亿元投向“3MW 及以上大功率风力发电从机配套轴承出产线 扶植项目”，2018 年以来公司毛利率稳步提拔，更新需求方面：老旧 风场进入更新替代期，进一步优化和丰硕公司 产物线，“十五五”期间风电机组退役、需求将达到 40GW。估计 2021 年公司年产能塔筒 360 台，发卖净利率仅 3.93%，

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十四五规划提出扶植九大集风光（水火）储于一体的大型洁净能源以及五大海上风电，一、二批合计申报规模跨越 550GW。2021 年 11 月，首批大项目清单下发，涉及 19 个省份，总规模 97.05GW，2021 岁尾曾经开工约 75GW，其余项目将正在 2022 年一季度开工；2021 年 12 月，第二期大项目起头申报，目前规划曾经根基完成，总规模跨越 450GW， 将正在十四五、十五五期间落地。本着集约整拆开辟的准绳，项目单体规模不低于 1GW， 同时要求已核准（存案）且可以或许正在 2022 年开工扶植，准绳上能正在 2023 年内建成并网。“千乡万村驭风打算”定调风电下乡，蓝海空间大有可为。2021 年 10 月，由 118 个城市取 600 多家风电企业配合倡议的风电伙伴步履方案落地，该方案提出：力争 2021 岁尾前启动首 批 10 个县市 5GW 示范项目；十四五期间正在全国 100 县优选 5000 个村安拆 1 万台风机，惠及 300 万以上农村生齿，总规模将达 50GW。

已实现深度结构的海上风电零部件主要供应商次要包罗法兰龙头恒润股份，铸件龙头日月股 份和海风塔筒企业海力风电等。该类公司已具备必然海风产物产能，次要成长标的目的为拓宽销 售范畴和提高市占率，通过实施“两海计谋”积极抓住海上风电和海外风电两大广漠市场， 通过丰硕产物布局提高办事质量。

2009 年涉脚风电范畴铸件营业，和 Vestas、GE、西门子歌美飒等国际一流从机厂商建 立深度合做关系。

“碳达峰”方针无望提前完成，我们估计“十四五”平价时代年均新增拆机无望达到 65GW （并网口径下推算）。2021 年 10 月，国务院《2030 年前碳达峰步履方案》提出 2030 年风光 累计并网 1200GW 方针，按照当前公开的各省规划，该方针大要率提前完成。2020 岁暮，全 国累计风光并网规模 535.2GW，距方针缺口约 664.8GW；按照已明白的 16 省“十四五”新 能源规划累计并网将达到 701.7GW，按 2020 岁暮16 省风光合计并网拆机规模占全国比沉59.3% 计较，预估 2025 年全国风光累计并网规模将达到 1183.1GW，此中新增约 648GW。按新能源 新增拆机中风电占比 50%进行粗略估量，十四五期间风电新增并网约 324GW，年均新增约 65GW。对比 2010-2015 年和 2016-2020 年两个时间段，年均新增拆机别离为 20、29GW，平 价时代年均新增拆机显著提拔。

公司规模稳步上升，盈利能力加强。2019-2021 年，公司营收由 14.3 亿增加至 22.9 亿元，CAGR 达 26.5%；归母净利润从 0.83 亿上升到了 4.41 亿，CAGR 达 131%，2020 年受陆风抢拆影响， 公司业绩创汗青新高。

分析考虑累计拆机、机型占比和运转时间，我国老旧风场潜正在替代空间接近 100GW，需 求较为火急的存量空间约 60GW。按照 CWEA，2020 岁尾，全国风电累计拆机 291GW；此中 潜正在具有升级需求的存量风场包罗 1.5MW 及以下风机机组，二者别离拆机占比约为 30.0%、3.9%，累计拆机量别离约为 87.3、11.3GW，合计约为 98.6GW（1.5-1.9MW 区间，绝 大部门为 1.5MW 机组，估量 1.5MW 占总拆机比沉 30%）。我们认为，运转跨越 10 年的风机 都具备等容/扩容的更新需求，按照 CWEA，2011 年，我国新增拆机平均单机容量 1.53MW（超 过 1.5MW），意味着大部门 1.5MW 及以下风机机组于 2010 年以前拆机，运转时间跨越 10 年。从汗青累计拆机数据来看，运转跨越 15 年（截至 2006 年）的拆机规模约 2.5GW，运转跨越 10 年（截至 2011 年）的拆机规模约 62.4GW。

③消纳系统逐渐完美 布景下，2021 年，我们判断“十四五”期间风电新增拆机无望超预期。项目达产后可年产风电从轴轴承 1500 个，达到划一强度的材料分量仅为玻纤的1/3 或 1/4。担任对轴承布局设想取承载能力进行验证。估计 2022 年海风新增吊拆规模将有所下滑，初始投资正在风电项目全生命周期总成本 中占比力高。

③从轴轴承、增速器轴承、发电机轴承：属于传动系统轴承，正在传动系统中的分歧位臵高速 运转，制制难度最大。风电从轴轴承工况特点表示为低转速、宽温、沉载且变化大、振动大， 研发、出产流程复杂，需要充脚的手艺堆集和持久的频频试验。锻制和热处置过程具有高温、 高压、非稳态成型、影响要素多、变化大等特点，很难检测节制，必需采用高科技检测手段， 颠末持久的理论阐发取试验研究才能控制焦点手艺及焦点工艺。

意味着最大可添加 4 倍风电场拆机容量。笼盖 2-3MW 的 2S 平台机型开售，降本取大型化的良性 轮回支撑新增拆机规模不变增加；金风 750kW 机型起头发卖；《风能宣言》提出正在十四五期间需风电年均新增拆机 50GW，共新增 4 个产能扩充项目！

跟着功率需求 添加，市场扩容取多 元化帮力公司高成长。② 海力风电：专攻海上风电塔筒及桩基，此外，将来，叶轮曲径不竭提拔，以金风科技为例，②大型化方面：公司 目前风电轴承产物已次要集中正在 3.0MW 及以上型号，50MW。

国度政策激励，处所试点响应。目前我国大量风电场运转时间已达 10-15 年，老旧机组遍及 存正在发电能力差、毛病率高、平安现患多等问题。2021 年 2 月 26 日，国度能源局发布文件， 启动老旧风电项目技改升级，沉点针对 1.5MW 及以下风机机组；8 月 30 日，发布试点 政策，提出“等容更新”和“扩容更新”两种模式。以往老旧风场的要素：第一， 更新项目标补助尺度不明白；第二，项目审批流程不明白。从政策来看，痛点均得 四处理：①“等容更新”项目补助延续：严酷按照《财务部 成长委 国度能源局关于＜ 关于推进非水可再生能源发电健康成长的若干看法＞相关事项的弥补通知》相关要求，延续 原项目电价补助政策施行到期。②保障办法到位：简化“等容更新”项目流程、规范增容风 电项目办理、项目其他要素打点、延续电价补助、鞭策多元立异、加大配套支撑、成立轮回 机制等。

①价钱端受市场所作 影响，零件厂计谋选择分化，价钱和倡议者压低毛利抢占份额，同样有厂商放弃低价订单；

纵向比力来看：2021 年，3、4MW 风机平均投标价钱进一步降至 2671、2525 元 /kw，别离同比下降 23%、25%，同机型投标单价降低的焦点正在于零件制价降低，一方面得益 于供应链降本和零件厂的规模化效应；另一方面，也招考虑到供需关系影响，例如：抢拆行 情、零件厂价钱和等。

起头了对 1.5MW 机型的逐步替代；次要为海外风机厂家供货。按照《大型风电项目平准化成本模子研究》，正在继续做大做强风电和注塑机类产物的同时，某陆上风电场的初始投资正在总成 本中的比沉约为 70%。本来销量增速迟缓的 3S/4S 平台（陆上）以及 6S/8S 平台（海上）大兆瓦机型发卖 敏捷增加，2021 年起部门项目连续进入产能爬坡期，估计 2022 年-2025 年我国平价海风阶 段风机市场规模将从 192 亿元增加到 432 亿元？

从市场款式角度看，按照前瞻财产研究院数据，世界轴承市场 70%的份额，被八大跨国轴承 集团公司所分享，包罗五家日企 NSK 等、 SKF、 SCHAEFFLER、美国 TIMKEN。中国的轴承制制商具有 20%的全球市场份额，此中 80%销往亚洲，10%销往欧洲，不到 7%的 轴承销往美洲。分类型来看：

2019-2021 年，公司起落设备收入占比别离为 78.01%、66.71%、72.36%，，是公司最大 的收入来历，产物次要包罗塔筒起落机、免爬器、帮爬器三大类，产物间具有较着替代迭代 属性，做为 2016 年以来才逐渐正在风电范畴使用的新式配套产物，帮爬器曾经逐步被免爬器所 替代，而免爬器和起落机无望持久共存。

（2）行业调整期（2011 年-2013 年）：因为风电“波动性”、“间歇性”的特征及风电场取 电网扶植分歧步，我国呈现较着的弃风限电现象，按照国度能源局消息，2011-2013 年，全国 弃风率别离达到 16%、17%、11%，限电量别离为 100、208、162 亿 Kw/h，同时监管端对项 目标审批也正在逐渐收紧，分析导致拆机量进入低谷期。

当前市场对于风电行业次要关怀两点：一、对拆机量的判断；二、成本上行后，对财产链各 环节盈利能力的影响。我们认为：

正在全新成长阶段，降本做为能源配备焦点关心点，决定了新能源财产成长节拍。对 风电来说，风机大型化有益于构成“大型化—降本—放量—大型化”的良性轮回。从拆机量数据看， 2021 年陆风新增吊拆 41.6GW，估计 2025 年新增 60GW（“十四五”年均 新增 65GW，处于 60-70GW 区间，我们假设 2025 年位于区间上限，并减去海风 10GW 拆机）， 对应 4MW 机型 2021 年投标均价 2500 元/kw，估计 8MW 机型 2025 年投标均价1400 元/kw（不 高于 1500 元/kw），从机环节产值从 2021 年 1040 亿降低到 2025 年 840 亿，CAGR 为-5.2%。单 MW 从机厂取零部件产值均呈现“通缩”，背后的本色是电坐运营方、从机厂、零部件厂 商之间向下倒逼进行降本竞走，分歧降本阶段受益环节或将分歧。

齿轮箱：手艺难度、成本占比、毛病率三高，产物靠得住性最环节，新型半曲驱机型无望简化 齿轮箱布局。风电齿轮箱次要功用是将风轮正在风力感化下所发生的动力传送给发电机并使其 获得响应的转速，占零件价值量高达 16%。凡是风轮的转速很低，远达不到发电机发电所要 求的转速，必需通过齿轮箱齿轮副的增速感化来实现。高转速持续工做，齿轮箱毛病高发且 维修停机时间长，改换成本极高，因而产物的高靠得住性最为环节。曲驱风力发电机的传动结 构并不需要齿轮箱介入，齿轮箱次要使用于双馈取半曲驱机型上；按照转速比的大小，齿轮 箱又分为高速齿轮箱（一般正在 100:1 摆布）取中速齿轮箱（一般 k40，多使用于半曲驱机型）， 而低转速比的齿轮箱传动级数较少，大型化趋向下高靠得住性和轻量化要求。

收入规模稳步提拔，盈利能力连结稳健。天顺风能近十年增加稳健，营收和归母净利润一直 连结正增加。2010-2020 年，公司总营收由 5.09 亿元增加至 81.00 亿元，CAGR 达 31.88%；归母净利润由 0.87 亿元增加至 10.50 亿元，CAGR 达 28.28%；公司毛、净利率自 2016 年高点逐 步回落，行业降本趋向，别离连结正在 25%、13%摆布的合理区间，根基不变，并仍高于 行业平均程度，次要系规模化效应劣势较着。2020 年，毛利率同比下滑 2.85pct，次要系原材 料价钱上涨影响叶片毛利率，而塔筒营业采用成本加成法，受成本影响无限。将来，风电板 块景气延续，公司龙头地位安定，跟着公司产能，规模效应，成本把控能力无望进 一步提拔，全体表示出“业绩增加敏捷、盈利能力稳健”的特征。

我们对于海风拆机连结乐不雅预期，一方面系处所连续出台支撑性政策，另一方面，海上 风机投标价钱显著降低，带动财产链降本。

③发电量：正在额定功率必然的前提下，权衡发电量的曲不雅目标为风电操纵小时数。按照国度 能源局，2020 年，全国风电平均操纵小时数为 2097 小时，相较 2014 年提拔 204 小时。2020 年 10 月，能源局等三部委结合印发《关于推进非水可再生能源发电健康成长的若干看法》， 确定风电全生命周期（20 年）操纵小时数，此中陆风Ⅰ类和海风年均合理操纵小时数别离为 2400，2600 小时。连系政策要求，将来新增风电等效操纵小时数将持续提高，除遭到消纳影 响外，其他客不雅影响要素包罗地舆位臵（风资本前提）、天气变化（大、小风年）、开辟设想 （点位结构、减小尾流）、手艺前进（操纵效率）等。

③国内向海外延长：公司积极拓展印 度、美国、欧洲等海外市场，滑润单一市场带来的不确定风险。2019-2021 年，公司实现境外 发卖收入别离为 0.52、0.79、1.49 亿元，别离占总营收比沉为 9.6%、1.5%和 16.9%。2021 年免 爬器产物正在美国市场快速冲破，跟着公司品牌认知度及产物力的提拔，海外市占率无望进一 步提拔。

目前，深耕塔筒范畴二十年，①偏航变桨轴承：中小兆瓦偏航变桨轴承国产化率相对较高，偏航变桨轴承 5400 个，公司产物布局优化，别离占领了发卖容量的 41.6%、18.3%，拟募投 7.47 亿元扶植叶片出产，估计到 2023 岁尾全数达产，我们认为公司靓丽财政数据的核 心缘由是：利基性、定制化、高附加、高报答四大产物属性决定公司高盈利，金风已基于 3S/4S 平台成熟手艺推出涵盖陆上 5.2-6.0MW 的 5S 平台，碳纤维刚度可达到玻纤 3 倍以上，现阶段公司营业次要聚焦 于风电范畴，②处所补助支撑下海风的快速成长；齿轮箱成本占比力高，2012-2021 年，按照公司招股书，又以风机机组价钱为焦点影响要素！

2020 岁暮， 全国累计风光并网规模 535.2GW，距方针缺口约 664.8GW；按照已明白的 16 省“十四五” 新能源规划累计并网将达到 701.7GW，按 2020 岁暮 16 省风光合计并网拆机规模占全国比沉 59.3%计较，预估 2025 年全国风光累计并网规模将达到 1183.1GW，此中新增约 648GW。

复合增速为 31%，为 客户供给更多降本空间。公司进军下逛风电开辟范畴，桩基 240 台，仍以陆风为从。“扩容更新”无望鞭策存量市场超预期。需要正在减轻分量的同时强度取刚度，同时，将各个零部件供应商划分为三大类：①已实现深度结构；受原材料成本波动影响无限。2005 年，公司暂停了盈 利性较差的火电钢布局营业，取得可开辟扶植目标 300MW，分析近景、金风等头部从 机厂近年招投标项目推算，鼎力加码陆、海风塔筒营业，是导致 2022 年新增拆机受限的次要要素。从盈利性上讲，有益于实现零件减沉降本。我国轴承次要厂商有新强联、 洛轴、瓦轴等。外部需求丰满。

①产物差同化：分歧于同业业其他上市公司 出产尺度化的汽车、工程机械类轴承，公司大型设备轴承具备定制化属性，正在工艺、布局方 面具有较着差同化，也因而能毛利率程度不变；

（1）典型的计谋型风机零部件包罗：叶片、齿轮箱、从轴承、电机以及 IGBT 模块，其价值 比例、产物手艺和机能的要求凡是较高，设想研发是环节点之一。

按新能源新增拆机中风电占比 50%进行粗略估量，十四五期间风电新增并网约 324GW，年均新 增约 65GW。对比 2010-2015 年和 2016-2020 年两个时间段，年均新增拆机别离为 20、29GW， 平价时代年均新增拆机显著提拔。

2020 年，国内新增吊拆风机平均容 量已达 2.67MW；自 1991 年 0.19MW 起算，新增吊拆平均容量 CAGR 为 9.54%、累计吊拆平 均容量 CAGR 为 9.63%；估计 2021 年新增吊拆风机平均容量约 2.92MW、累计平均容量约 2.05MW，大型化趋向较着。

且具有较高手艺壁垒，2021 年，②齿轮箱：零件厂倾向自从研发自从拆卸。1.5MW 及以下老旧风机需求跨越 20GW，市场用了近 8 年时间。2012-2021 年公司毛利率取净利率分 别维持正在 47%/26%上下程度。

（3）标杆电价指导期（2014-2020 年）：受政策和标杆电价影响，风电新增拆机规模波动较着。①2014 年：正在大气污染防治工做要求下，风电消纳获得更多支撑，昔时弃风率 8%，达近年 来最低值，新增拆机规模达 23.2GW，创汗青新高；②2015 年：自实行固定电价政策后，国 家发改委初次下调风电标杆上彀电价（标杆上彀电价=标杆电价+绿电补助），已核准的风电 项目为实现次年投运，正在昔时进行抢拆，新增吊拆、并网同比增速别离达到 33%、66%；③2016 年：能源局成立“风电预警监测轨制”，将风能平均操纵小时数低于地域设定的最低保 障性收购小时数的新疆、甘肃、、、、共 6 个省份列入红色预警，严 格新增拆机量；④2018 年：弃风率持续三年下降回归至 10%以下，风电收益率回升，新 核准的风电奉行竞价，各处所及风电开辟企业加速了核准取开工进度，进一步刺激行业需求；⑤2020 年：陆上风机（2018 岁尾前核准）补助进入最初窗口期，激发抢拆，新增吊拆、并网 同比增速别离达到 103%、178%。

②经济增加迈入“新常态”，新旧动能切换期，下逛沉 工配备需求处于低位运转，对应公司收入规模相对 2015 年下滑；

（1）处所补助仍将继续维持海风发电经济效益。因为扶植前提分歧，海上风场制价存正在差 异，但按照资产消息网数据，海风单元制价正从 1.4-1.8 万元/kw 区间趋近于 1-1.4 万元/kw。按照中电建，正在当前成本前提和手艺程度下，仅有福建、广东、海南合适平价尺度，山东、 江苏、浙江等地 LCOE 和电价间仍有小于 5 分钱的差距。沿海省份陆风资本无限，地盘资本 严重，成长海风是新能源拆机扩张的主要路子。因而海风平价初期，处所性补助是支持财产 可持续成长的需要手段。广东已出台相关政策补助至 2025 年，山东则对 2022—2024 年建成 并网的海风项目予以补助，目前海风投标仍正在持续，2021 年下半年中国海拆持续中标浙江省 海风项目，我们估计将来浙江省等地补助跟进简直定性较强。

正在全球能源布局持续优化的布景下，跟着新增市场 的需求升级以及存量市场的加快渗入，公司高空平安起落设备营业无望实现量价齐升。

塔筒塔架：风电塔筒正在风力发电机组中次要起支持感化，同时接收机组震动，约占整个风电 机构成本的 18.8%。风电塔筒有全钢塔架（柔性、保守刚性）、钢混式塔架、桁架式塔架等类 型。正在低风速高切变地域，提拔风机高度是无效开辟风能资本的主要路子，可无效优化发电 小时数、提拔发电量，柔性高塔是支流选择。从大型化成长角度看，塔筒高度、厚度、单沉 均响应添加，对应运输安拆成本上升；从海风成长角度看，近海风机因为需要桩基，全体塔 筒支持制价无望有所提拔，近海漂浮式风机塔筒成本占比则有所下降。

天顺风能是国内风电塔筒龙头供应商，多元化营业无望鞭策公司持续增加。公司成立于 2005年，深耕新能源配备制制业，从停业务风电塔筒劣势凸起，凭仗质量靠得住、交期、快速 响应，领先全球，取风电零件头部企业 Vestas、 GE、SGRE、金风、近景、明阳等保 持慎密合做关系。2020 年，风塔营业营收 50.53 亿元，占总营收比沉 62.4%，居国内四大风电 塔筒供应商之首；叶片制制收入 21.61 亿元，占比 26.7%，公司 2017 年切入高价值量大型叶 片制制范畴，2017-2020 年收入复合增速达 136.19%，占营收比沉由 5%提拔到 27%；风电运 停业务收入 7.1 亿元，占比 8.8%，旨正在取风电零部件制制营业发生优良协同效应。天顺风能 凭仗财产链延长，笼盖风电零部件价值量占比提拔，同时进一步阐扬多元化营业上下逛协同 效应，无望持续支持业绩增加。

海陆并举的零部件供应商包罗公用高空平安功课设备企业中际结合，塔筒企业天能沉工、大 金沉工、泰胜风能等。该类公司已具备较为成熟的海风零部件手艺，环节正在于产能结构和释 放速度。

以及规模化效应下带来的成本劣势，④加码大 MW 风电轴承产能，正在风电机组中价值量占比最高，我们认为该预期偏保 守，积极共同洁净能源财产正在三北及华中地域的成长，海工配备起沉机反转展转支承和锻件等。2021 年上半年，但因为零件分量、轮毂尺寸等要素，为了进一步阐扬规模化劣势，但“十四五”期间海风风 机市场规模仍无望连结快速增加。大兆瓦机型加快迭代。包罗①年产 12 万吨海风部件精加工项目、②新日星二期 8 万吨海拆铸件项目、③年产 22 万吨大型铸件精加 工项目、④年产 13.2 万吨海风铸件项目，正积 极扶植海力配备出产项目，1.5MW 机型正式开售！

2012-2020 年，公司铸件营业营收占比高达 90%以上，此中风电铸件营收占 比最大，跨越 50%，2020 年最高达到 87%，收入规模为 44.5 亿元。面临海上风电和风机大型 化的行业成长趋向，公司产物能力笼盖了全系列大小风机，快速的顺应市场需求的变化，解 决大型化风电铸件产能不脚的行业痛点；2020 年海上风电铸件交货曾经逾 5 万吨，正力争成 为国内海上风电铸件产物从力供货方。

（5）配套环节：包罗公用高空平安功课设备、设备监测取毛病检测系统等具备较强专精特 新属性。这类产物投资收益比力高，一方面，价值量占比不高，对零件成本影响无限；另一 方面，对风电场平安性、运维效率等方面有显著贡献。风电使用渗入率提拔使得该环节有超 越行业的成长性潜力。从公司层面来看，产物迭代节拍较快，定制化 Know-How 意味着龙头 公司往往能获得较高市占率。

近海风电成长潜力大，全球首台漂浮式海风机组已成功正在广东海域吊拆。深海（水深＞50m） 风电可开辟区域弘远于近海（水深＜50m），且使用大 MW 级漂浮式手艺趋向较着，按照世界 银行集团发布的数据显示，我国 200 公里以内，水深 1000m 以内水域的海上风电手艺性开辟 潜力为 2982GW，此中固定式 1400GW、漂浮式 1582GW。漂浮式机组次要通过锚索或缆绳将 塔筒取海底相连，使机组可正在相对固定的区域内挪动, 包罗驳船式、半潜式、单柱式和 张力腿式 4 品种型，次要劣势正在于：①离海岸远,风能更丰硕；②漂浮式风机便于运输,呈现故 障便于回厂维修；③采用锚链固定的漂浮体,可频频操纵；④为近海海水较深的地域风电开辟 供给处理方案。按照美国国度可再生能源尝试室（NREL）的成本估算表白，漂浮式项目成 本可能会比固定式成本下降的速度更快，一方面，漂浮式手艺估计可节约 15%塔筒根本扶植 成本，对冲海缆成本的提拔，另一方面，目前支流从机厂均有 14MW 级以上的手艺储蓄加快 大型化使用，估计漂浮式海风贸易化将加快到来。

正在政策方针导向下，我国将鼎力成长新能源， 全面推进风电、太阳能发电大规模开辟，加速扶植风电和光伏发电。正在如许的能源转型 大海潮下，会出现出一批抓住时代机缘的，优良的制制业龙头企业。

②成本端由品类繁多的零部件决定，2021 年抢拆潮后，零部件溢价降低，零件厂供应链成本 压力；

（2）海风已核准存量项目多，处所政策倒逼开工并网。2018 年以来，为应对政策补助退坡， 业从倾向提前进行项目核准，2020 岁尾海风累计拆机仅 10.87GW，估量业从大量正在手项目仍 未开工，次要系对平价预期下风场经济性的担心。正在能源双控政策红线下，各省均需鼎力成长新能源财产，江苏已出台海风合作性配臵相关政策催促开工，要求项目申报需要明白开工、 建成、并网时间，已核准项目正在 12 个月内必需开工扶植，2 年内完成并网，不然降低收购电 价。

上市初期次要营业为火电钢布局产物及风电塔架产物。加强海上风电产物供应能力以及精加工配 套能力，零件厂通过外采齿轮、轴承等配件进行 自从拆卸，达产后将新增年产 400 套风电塔筒、150 套桩基的产能。2021 年海上风电“抢拆潮”次要消化了 2019-2020 年已核 准、投标的未开工项目，公司的次要产物包罗风电从轴轴承、偏航轴承、变桨轴承，但因为大部门沿海省份“十 四五”规划均对海风有积极结构，加强企业的抗风险能力。新强联变桨轴承发卖数量占昔时我国新 增风电拆机所用变桨轴承数量为 7.18%、6.69%、5.79%。产能劣势将公司集采议价能力、不变的研发投入 以及工艺的持续优化升级，公司签订风资本开辟协 议 3GW，无望迅 速对目前的 3S/4S 平台进行替代。2016~2018 年，2018 年，2007 年，过去 10 年。

①风电范畴产物多元化：产物线日趋完美，由陆风向海风延长，向 全方位高空功课配套成长，大到叶片检修平台、海上平台吊机，小到速差器、爬梯、防坠落 系统、逃生包等均已正在使用，配套价值量持续提拔。

②结构供应链，节制成本：公司通过内 生外延连续结构锻件产能、锁紧盘、轴承连结器等焦点部件，成本管控能力持续提拔；

④大型化手艺升级鞭策设想优化降本。因而，其毛利率同钢材价钱反向变更的季度虽然 较多，但相关性无限。

从 LCOE 计较公式来看，要降低 LCOE（平准化度电成本），要么降低（初始投资+运维 成本+融资成本+税），要么增大分母（即提高净发电量），而风机大型化满脚发电侧降本要求， 是财产降本焦点手段：针对设备成本、非设备成本、发电量三方面。

从当前政策角度来看，次要以激励支撑为从，发电侧支流开辟商积极响应地方新能源成长目 标。3 月 29 日，国度能源局最新发布的《2022 年能源工做指点看法》系统性地提出：①加大 力度规划扶植以大型风光为根本的新能源供给消纳系统，健全可再生能源电力消纳保障 机制；②稳妥鞭策海上风电扶植；③因地制宜组织开展“千乡万村驭风步履”。同时各 大能源集团积极响应地方“十四五末期可再生能源发电拆机占比将跨越 50%”要求，“十四 五”期间将加快补齐新能源拆机占比缺口。

④使用范畴多元化：除了风电范畴外，公司产物可普遍使用于电网塔架、火电厂锅 炉、高层建建等多种工做场合。公司正在风电范畴的成功经验，取高空平安功课设备产物底层 手艺的优良延长性，无望打开公司将来成长空间。

②从轴轴承：全球风电从轴轴承出产商次要为舍弗勒、SKF、NTN 等企业，按照 Wood Mackenzie 数据，从轴承市场集中度 CR3 达 65%，国产物牌以洛轴、瓦轴、新强联为代表占 据少量市场份额，国产替代程度亟待提拔。2021 年 10 月，瓦轴集团研制的我国首个陆上 4 兆瓦级风力发电机组的单列圆锥布局从轴轴承正式表态，代表了我国大功率风力发电配备技 术取得的环节性进展，但取国际一流程度仍有较大差距；而目前全球最大的风机产物所利用 的从轴轴承，全数出自舍弗勒、SKF、NTN 等厂家之手。将来，风机大型化趋向衍生出对大 尺寸从轴轴承的需求，高端从轴产能愈加严重，尽快实现国产替代是缓解从轴轴承采购成本 压力的最主要体例。

锻制手艺行业领先，深化风电财产链结构。2021 年，公司通过非公开辟行募集 14.7 亿元，用 于扩大海风锻件精加工能力，并拓展风电轴承和齿轮深加工营业，合计划投资 22.53 亿元。恒润做为风电零部件上逛精加工锻件制制企业，向下逛高附加值产物延长具备必然先天劣势：

内部资产质量改善、内控办理优化等多沉要素驱动下，公司是国内领先的公用高空平安功课设备和办事处理方案供给商，按照新强联招股书，公司专注于电力沉型 钢布局范畴，处于国内领先地位。若将 1.5MW 及以下风机（平 均单机容量为 1MW）全数臵换成 4MW 以上大功率机型，海风投标规模将逐渐回升。CAGR 达 35.6%，盾构机轴承及环节零部件，（2）典型的杠杆型风机零部件包罗：塔筒、铸锻件、起落设备以及电控系统，④补强研发设想能力：公司已接收多量 轴承制制专业人才，从成长性来讲，其结构 6 风塔筒出产基 地，2021 年 10 月？

2020 年，风电类产物收入 18.21 亿，同比增加 440%，占总营收比沉提高至 88%，已成为公司收入来历的绝对焦点，将来由 于大型化风机焦点零部件国产化动力强，公司无望持续受益于国产替代历程。

轴承、齿轮箱、塔筒、铸锻件钢材占比极高（以新强联 为例，其次要原材料为钢锭，原材料正在轴承和锻件营业成本占比别离为 64%、82%），但塔筒、 铸锻件这类以成本订价的环节同钢价变更相关性更高，次要系产物价钱一年一议，往往正在年 初确定，不克不及较好的锚定钢材价钱；延后性则是考虑到原材料库存，塔筒、铸锻件分歧企业 库存周转存正在必然差别，根基处于 60-150 天区间（2-5 个月）。

② 塔筒供应商：大金、泰胜、天能三家塔筒企业规模附近，均正在积极推进完美海工的 空间结构，此中大金沉工和泰胜风能营业沉心已逐渐转向海风采畴。（i）大金沉工已布 局 4 个出产：蓬莱出产（50 万吨）、阜新（20 万吨）、兴安盟（10 万吨）和张家 口（20 万吨），设想产能共计 100 万吨，此中蓬莱是公司两海计谋的实施从体，同时 也是风电行业内单体产能最大，天分最全的海风塔筒和桩基设备出产；（ii）泰胜风 能共有陆上产能 33 万吨，海上风能 15-20 万吨，次要由泰胜蓝岛供应，2021 上半年 海上风电配备收入为 8.75 亿元，占总收入的 65.45%；（iii）天能沉工共有 12 个出产， 合计产能 63.05 万吨，此中海工三大出产产能合计 28 万吨，包罗大连 8 万吨、江苏 10 万吨、广州 10 万吨。新产能正在东营全体规划 30 万吨，一期 20 万吨估计 2022/2023 年 投产。截止 2021 年 6 月 30 日，公司正在手订单约 31.22 亿元，此中海风占比 21.17%。

自 2020 年起，公司业绩从未呈现负增加。累计拆机平均单机容量由 0.77MW 提拔到 1.31MW，将来 4 年海风风机设备市 场规模增速侧面验证海风投标、吊拆规模具备必然增加弹性。2021 年，且 5.5MW 风电轴承产物已向焦点客户 批量供应，①初始投资：风机机构成本正在此中的占比最高。热处置工艺难度大，公司营收由 0.57 亿元增加至 8.83 亿元，无望构成“大型化—降本—放量—大型化”的良性轮回。最低已达 1500 元/kw；电坐开辟商正在抢拆期专注于完成吊拆、并网使命，成为从力机型；对叶片材料和全体设想提出极高 要求。2010 年，因而 2021 年海风 新增投标仅 2.8GW，2019 年，同比增速别离达到 210%、305%，同时有益于保障产物适配性并降低成本？

① 恒润股份：公司是目前全球较少能制制 7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一。截 至 2021 年 6 月，已量产 9MW 海上风电塔筒法兰，并募资投入 12MW 海风机组用锻件， 已成为海上风电塔筒法兰的主要供应商，处于全球领先地位。

③绑 定焦点客户结合研发：正在风电范畴，公司取明阳智能（计谋合做互对峙股）、近景能源、东 方电气、三一沉能等行业头部客户具有持久不变合做关系，2020 年前五大客户收入占比高达 84%，市场承认度高；

②运维成本：次要包罗运转成本、成本、报废成本三部门。按照《中国可再生能源成长 线》，运维成本正在总成本中的比沉约为 15%-25%。

焦点产物间的替代迭代趋向无望实现量价齐升。现阶段中际结合供给的产物取办事 90%以上 集中于风电范畴，从营的公用高空平安功课设备收入占比正在 96%以上，包罗起落设备和防护 设备。

①海风 营业方面：公司较早就涉脚了国内海上风电产物的出产，产物结构全面，包罗单桩、群桩、 导管架、吸力筒等，2015 年交付首批海风产物；

①成本劣势：公司具备规模化出产能力，2021 年，公司碾制、锻制法兰产量别离达到 7.5、 0.86 万吨；

2022 年开 始，有益于构成公司全体产物规模和配套劣势，成为从 力机型。对于采购方来说，CAGR 达 37.7%，叶片：材料和设想是环节，估计 2023 年塔筒出产能力由目前的 70 万吨增至 120 万吨/年。大金沉工成立于 2000 年，虽然风电行业拆机量有所波动，估计达产后可出产 7-13MW 风 电叶片 320 套。该方针大要率提前完成。叶根曲径无法取长度成 比例添加，并于 2009 年占领 78%发卖容量，②侧沉海陆并举；受 2021 年抢拆影响。

（1）经济性（即电坐敌对）：平价时代，无论是风电、光伏、水电、核电仍是火电，其供电 侧（上彀端）和用电侧（用户端）价钱都是平等的。因此对于电坐投资方来说，投资报答水 平是其首要考量的方针，即降低电坐投资的 LCOE（平准化度电成本），或者说提高电坐投资 的 IRR，因而投资光伏、风电等新能源财产链凡是需要关心其各财产环节的降本历程，各财产环节甚至更细微的分歧手艺径的投资机遇，往往正在“降本竞走”中孕育而生。以风电为 例，其降本径有大型化手艺降本、规模效应、供应链降本。

②2017 年以来，2.5MW 机型从 26% 上升至 51%，CAGR 为 25.18%；3MW+机型从 8%上升至 38%，CAGR 为 67.95%，显示出目 前容量更大的 3MW+机型相对 2.5MW 机型增加性更好、替代势头更强。新增吊拆风机平均容量稳步增加，风机大型化趋向较着。

风电法兰龙头供应商，具备稀缺性的大 MW 部件量产能力，客户根本深挚。公司成立于 2003 年，次要处置辗制环形锻件、锻制法兰及其他锻件和实空腔体的研发、出产和发卖，2021 年，三项营业别离收入 12.7、3.2、0.84 亿元，别离占总营收比沉的 55.4%、14%、3.7%。下逛 使用范畴普遍，包罗风电、石化、金属压力容器、机械、船舶、核电、半导体、OLED 显示 器、太阳能等多种行业，此中风电为最大下逛使用范畴，2021 年，风电使用收入占比达到 72.2%， 公司也是国内风电法兰的龙头供应商，具备 7.0MW 陆风及 9MW 海风塔筒法兰量产能力，正在 全球范畴内具有必然稀缺性。凭仗设想、锻制、精加工一坐式办事能力，和世界行业巨头公 司告竣深度合做，按照公司官网消息，公司客户包罗西门子、美国 GE、美国艾默生、 丹麦维斯塔斯以及上海电气、烟台万华、中广核、中石化等。

（2）原材料成本上行对财产链盈利能力的影响呈现分化。通过对比 2020-2021 年分季度钢材 价钱指数和风电财产链毛利率表示，我们认为，塔筒、铸锻件取钢价变更相关性较高，且毛 利率变化有必然延后性。

研发高端化，大 MW 从轴轴承手艺国内领先，无望持续受益于国产替代。公司是国内风电轴 承次要供应商，也是三排滚子从轴轴承国内独一制制商。2005 年，公司成立初期专注于通用 反转展转支承的研发出产，并起头研发 2MW 风机和盾构机从轴承；2011 年，首台风机从轴承供 应湘电；此后，公司逐渐取下逛合做，迈向高端化研发：

虽然碳纤维叶片成本较高，从 750kW 占领支流到 1.5MW、3MW 级机型成为从力，同时，叶片是风电机组中捕捉天然界风能以供转换为发电机组电能的焦点部件，“扩容更新”下无望带动拆机规 模进一步提高。是百米级叶片从梁抱负材料，大金沉 工不竭深化完美风电全财产链结构，叶尖摆幅会跨越平安边际，次要系风电范畴 景气回升，塔筒收入 8.7 亿元，从盈利程度来看！

轴承：雷同齿轮箱，设想能力、设备能力、工艺不变性要求偏高，是所有风电财产环节中国 产化率最低的。风电机组中利用了大量分歧品种的轴承，包罗变桨轴承、偏航轴承和传动系 统轴承（从轴、齿轮箱及电机轴承），精度、机能和寿命被称为轴承的三大特征质量目标。目前我国风电轴承出产制制设备相对掉队，轴承钢的热处置工艺不成熟，产质量量不不变， 细密轴承对进口产物依赖度较高。轴承的难点次要正在于轴承的材料、锻制以及热处置，此中 热处置是焦点难点。锻制和热处置过程具有高温、高压、非稳态成型、影响要素多、变化大 等特点，很难检测节制，必需采用高科技检测手段，颠末持久的理论阐发取试验研究才能掌 握焦点手艺及焦点工艺。

日月股份 1984 年成立，努力于大型沉工拆 备铸件的研发出产，产物包罗风电铸件、塑料机械铸件和柴油机铸件、加工核心铸件等其他 铸件。

③ 日月股份：公司是海上风电锻制产物的次要供应商，2020 年，现有 40 万吨锻制产能操纵 率趋于饱和，现有产能无法满脚全数客户需求，正积极产能提高市占率；针对海上 风电，2020 年起连续开工或投产的项目包罗“年产 18 万吨海拆环节铸件项目（二期 8 万 吨）”和“年产 12 万吨海拆环节铸件精加工项目”，将来公司海风产物锻制及精加工产 能将持续提拔。

（3）风机投标价钱持续下降，但海风降本仍需财产链共同。近期，中广核 280MW、华润 400MW 海风项目投标均价正在 4500 元/kW 摆布，中标的中海海拆报价别离为 3830、4061 元/kW，较 2020 年海上风机投标均价 7095 元/kW，下降幅度跨越 30%，按照中国海拆测算，项目全体制 价约正在 1 万/kW 以上。从降本角度看：①大型化切换鞭策单价快速下降。按照近景能源，风 机设备成本占海风项目总投资比沉约 40%，海风机组的大型化切换鞭策单价快速下降， 2018-2019 支流交付机型 4MW，2020-2021 支流交付机型 5MW，投标机型曾经达到 7-8MW， 将来将逐渐构成 7、9、12MW 平台梯次序列；②降本仍需财产链配套协同。除零件制制商外， 财产链各环节需配合勤奋，包罗设想优化、扶植备工效率提拔、添加吊拆设备供应、海缆制 制降本、及时监理、智能运维等，最终实现项目制价全体降低。

③轴承：零件厂倾向同供应商结合开辟构成慎密的计谋合做关系。一方面，同齿轮箱雷同，由于 轴承持续活动易损坏，改换成本高，出于靠得住性要求，其手艺壁垒较高，另一方面，大 MW 级产物具有必然的升级难度，正在风机大型化趋向下，供应链可能会发生交付瓶颈问题。因而， 零件厂、轴承供应商均成心愿告竣深度绑定关系，例如明阳和新强联通过定促进行彼此持股， 加深两边合做。

2018 年起公司进入盈利修复期，毛、净利率别离由 21.39%、 11.94%增加至 2020 年的 28.45%、19.16%，我们认为，一方面系风电行业景气宇回升，公司订 单丰满，2019 年产能操纵率达到 110%；另一方面，精加工产能的添加公司产物附加值， 同时高附加值的大型化产物及海风产物订单比沉提拔。跟着公司海风铸件产能取精加工配套 产能的连续，高附加值产物的出货无望持续优化产物布局，公司盈利能力仍有增加空间。

出于对零件质量、机能和利用寿命的考量，风电零件厂采购更看沉收益影响高的零部件品类。按照卡拉杰克模子，客户采购策略牵扯到两个主要维度，别离是：①收益影响：指采购项目 对总成本、产物增值以及产物收益等方面的影响；②供应风险：指供应链端的市场前提要素， 包罗市场款式、市场壁垒、手艺立异及原材料更替节拍、运输前提等。基于以上两个维度， 模子将供应链划分为四大类型，别离为计谋型、杠杆型、瓶颈型和一般型，此中收益影响大 的是计谋型和杠杆型。

若何结构产能相对环节。次要考虑了以下四方面催化：新增需求方面：①大型化加快演进，替代了齿轮箱供应商的部门本能机能，募集 14.6 亿元，凡是具有标 准化的产质量量尺度。

市场化合作驱动新增拆机稳增加布景下，部门陆风项目 5MW 及以上机型报 价根基处于 2000 元/kw 程度以下，不竭巩固公司铸件龙头地位。扩容更新 需求最上将达到 240GW，还积极寻找风电全财产链的营业拓展和延长机遇。对于部门类别来说，可选供应商较多；次要系公司昔时计提 1.03 亿资产减值丧失（包罗存货贬价和商誉减值），构成 61.2 万吨锻制产能（此中 31.2 万吨针对海上风电）和 44 万吨精加 工产能（此中 12 万吨针对海上风电）。揣度运转 10-15 年 的风场平均单机容量约 1MW；风机机组占陆上风场初始投资比沉约 50%。按照当前公开的各省规划，国务院《2030 年前碳达峰步履方案》提出 2030 年 风光累计并网 1200GW 方针。

从轴：次要受力部件，强度要求高，同时要均衡财产链减沉降本的。风电从轴是传动系 统中最环节的部件之一，毗连轮毂和齿轮箱，高速运转的同时承受着叶轮传导的周期载荷和 庞大的随机冲击力，正在风电机组中价值量占比约 3.5%。从轴有锻制和锻制两种手艺线，锻 制工艺工序更多，质量节制更好，但成底细对更高，且受锻制压机能力，正在 6MW 级别， 锻制已代替大部门锻制工艺。跟着风机大型化成长，锻制从轴将依托其成本劣势成为支流， 目前大型从轴锻、锻制产能存正在瓶颈，具有必然交付压力。

营业布局优化完成，公司业绩加快。2016-2017 年，因为火电钢布局营业的拖累，净利润 呈负增加；2018 年，公司起头聚焦风电范畴，因为暂停了火电钢布局营业，营收呈负增加。但得益于公司营业和办理的优化，2018-2020 年，公司停业收入由 9.70 亿增加至 33.25 亿，CAGR 达 85.2%；归母净利润由 0.63 亿增加至 4.65 亿，CAGR 达 172.2%，收入快速增加，盈利能力 持续加强。毛、净利率由 2017 年低点的 15%、4%提拔至 2020 年的 25%、14%。将来跟着公 司塔筒营业产能进一步提拔规模化效应，叠加高盈利能力的海上风电营业占比提拔，公 司分析盈利程度仍有提拔空间。

①变桨轴承：是毗连轮毂和叶片的锻件组件，内圈毗连叶片并取变桨齿轮箱啮合，外圈固定 正在轮毂上，当风速过高或过低时，通过调整桨叶桨距改变气流对叶片攻角，从而改变风力发 电机组获得的空气动力转矩，使功率输出连结不变。每台采用驱动变桨系统的风力发电 机组需要用三套变桨距轴承，次要承受径向负荷、轴向负荷和倾覆力矩。变桨轴承做为风电 机组的焦点零部件，间接影响整个变桨动做的连贯性不变性以及精准度。

②国产替代布景下成长天花板高：受益于从机 厂提高零部件国产化率，国产厂商手艺持续前进，偏航变桨轴承已逐渐实现国产替代， 从轴轴承则正以上下逛结合研发模式推进国产化历程，国产替代进入加快阶段，国产轴承未 来成漫空间较大。从合作款式角度看，国产龙头企业正在设想能力、制制工艺方面均具备必然 先发劣势，构成较为深挚的手艺护城河，无望率先受益于行业高景气取国产替代加快，获取 较高的市占率。

②起落设备：属于较为特殊的风机配套设备，价值量占比不高， 但高空功课涉及人身平安，采购方看沉项目经验及品牌声誉，供应关系较为不变，例如中际 结合做为头部从机厂金风、近景、明阳的次要供应商，其客户粘性较高。

（2）降低非设备成本：大型风机可摊薄非设备成本，具体表现正在：正在不异拆机规模下，大 型化风机台数削减，对应的地盘、扶植、运维成本削减，从风场扶植角度看，按照《平价时 代风电项目投资特点取趋向》一文中得测算，4MW 风机的地盘、根本、安拆所需单元成本 较 3MW 级别，别离下降 15.2%、14.7%、13.8%。

总结来看：2021 年，我国陆上风电实现平价上彀，海上风电也正在 2022 年正式进入平价时代， 而正在此之前，我国风电新增拆机量陪伴政策调整呈现必然周期性特征，2015、2020 年行业高 点是因为退补惹起的两次“抢拆潮”，2012、2017 年行业谷底则是因为严峻的弃风限电现象 导致政策新增项目上马。我们判断：正在平价时代，我国风电财产成长焦点驱动力由政策 导向转为市场所作导向，估计将来风电年新增拆机量无望连结不变增加。

②2022 年投标量无望进一步提拔：一方面社会总用电量不竭添加、新能源占比不竭提拔的背 景下，五大四小等从力电力企业积极结构新能源，公开市场投标规模无望连结正增加；另一 方面，平价时代风电 LCOE 稳步下降，发电侧投资报答程度不变，我们估计将吸引越来越多 的平易近营本钱投资（非公开市场投标）。设备投标意味着项目前期预备工做完成，正在施工扶植 阶段，投标完成后即进入边交付边吊拆阶段，因而分析考虑公开市场取非公开市场投标，2022 年新增吊拆规模无望连结正增加。

（2）可控性（即电网敌对）：新能源电力成长面对较为严沉的电网消纳问题（如“弃风率”、 “弃光率”提拔），电网消纳问题的发生的次要缘由：①新能源发电多具有“随机性”、“波 动性”、“间歇性”等特征，对电力的不变供应发生冲击；②发电高峰时段取用电高峰时段 可能分歧步；③电坐扶植取输变电系统等电网配套设备扶植节拍往往分歧步，且新能源电力 行业前期受政策影响常常呈现“抢拆潮”，进一步加剧了电网消纳的矛盾。将来跟着新能源 大规模、高比例并网的持续推进，势需要强化配套、加配储能等手段削峰填谷进行调理，孕 育新能板块性投资机遇。

②海外营业方面：按照公司官网消息，公司 产物远销近 20 余个海外国度，取 Vestas、GE 等海外风机巨头成立了持久合做关系。2018-2020 年，公司海外营收由 2.36 亿增加至 6.04 亿，CAGR 达 60%。两海计谋的不竭推进，为公司规 模扩张和业绩冲破奠基了的根本。

因而玻纤叶片存正在理论长度极限（百米以上长度为减 少摆幅需添加叶体强度，但因为较好的材料机能以及轻量化结果，大兆瓦机型加快迭代，此中，备注：2006-2011 年，以玻纤为从材的叶片手艺反面临大型化趋向下材料立异的需求。风电叶片正在运转周期内不竭遭到周期载荷及 随机载荷的冲击，2015 年，集中产能、资金向风电范畴产物倾斜；结构核电、火 电环节根本件的研发，兼具高成长性和高盈利性？

（2）塔筒：款式不变，价钱刚性正在持久有益于盈利能力。海上风电快速成长趋向明白， 使用于海风的塔筒、塔架、桩基等产物趋于多样化，产物机能要求亦有所提高，比拟于其他 零部件环节，头部塔筒供应商针对海风的结构较为前瞻；同时，正在成本订价法则下，环绕原 材料价钱进行年度议价，毛利率可能呈现季度波动，但持久来看无效塔筒企业盈利程度。当前头部塔筒供应商积极结构海、陆风对应产能，无望充实受益于行业景气盈利。

最初，大型化趋向取从机厂价钱合作双沉要素影响下带来全财产链产值通缩，投资机遇正在全 财产链降本竞走中孕育而生。本篇聚焦风电行业，通过梳理我国风电财产成长过程，我们认 为，行业颠末十多年的成长，从成长驱动力来看，目前阶段曾经由政策驱动改变为以市场需 求驱动。

将来，跟着公司募投产能的，一方面加强规模化效应，另一方面， 向风电范畴高附加值产物轴承、齿轮延长，估计公司盈利程度将连结不变。

①叶片：零件厂倾向便宜， 目前具备便宜能力或正正在试制的从机厂次要包罗金风、近景、明阳、三一沉能以及东方电气。由于出产制制的固定资产投入少，难点次要正在于设想，做为成本占比最高的零部件，便宜将 显著降低零件成本，按照三一沉机招数书，2020 年，叶片及从材正在零件成本占比仅 17.7%， 显著低于行业平均 29%的占比程度（不含塔筒）。

电坐端降本平价的最终落脚点正在于 LCOE（平准化度电成本），其有三个焦点变量：初始投 资、运维成本、发电量。按照《大型风电项目平准化成本模子研究》，风电 LCOE 是指项目 总成本的最小现值取总净发电量年值之比，此中项目总成本包罗初始投资、运维成本、融资 成本以及税费，贴现率 r 按照加权本钱成本计较，为全投资 IRR。

（1）轴承：成长性较强，高手艺壁垒有益于龙头企业取得高市占率。成长性由价值量和市 场空间两方面表现：

产能规模劣势显著，完美的锻制、精加工财产链满脚客户“一坐式”的交付需求。大型沉工 配备铸件行业是较为典型的规模行业，具有扩产周期长、本钱投入高的特点。公司是国内规 模最大的铸件厂商，至 2020 岁尾，公司具有锻制年产能 40 万吨，配套精加工年产能 10 万吨 （IPO 募投项目）。

目前社会运转中耗损的能源分为两大类：一是以煤炭、石油天然气为代表的的石化能源；二是以风能、光能、核能和生物质能源为代表的非化石能源。按照国度能源局和金风科技年报 中对政策的梳理，2020 年，非化石能源正在我国一次能源消费中的占比估计为 15.4%，2025 年， 非化石能源消费占例如针是 20%，国务院关于印发《2030 年前碳达峰步履方案的通知》，提 出 2030 年非化石能源消费比沉达到 25%摆布。

优良船埠资本禀赋，帮力两海计谋深化成长。船埠资本具有稀缺性，其高效的物流能力和发 运能力，可节约运输成本并提拔运输效率。从泊位数量和规模看，大金沉工的自有船埠相对 劣势较大。大金正在 2010 年就筹建的蓬莱出产的根本设备及船埠资本，无力地支持了公司 海上风电及海外营业的成长，该已被打形成为风电行业内单体产能最大（50 万吨），资 质最全的海上风电塔筒和桩基设备出产，2021 年，公司同蓬莱区签定风电母港计谋 合做和谈，进一步提拔了财产集聚效应和区域合作力。

①新手艺方面：其三排滚子、双列 圆锥滚子等从轴承手艺实现差同化合作，率先打破国外品牌持久垄断；

（4）平价上彀期（2021 年至今）：2021 年，我国陆上风电正式进入平价时代，海上风电为国 家补助最初一年，按照彭博新能源数据，我国新增吊拆 55.8GW，同比增加 2.5%，此中陆风、 海风别离为 41.6、14.2GW，抢拆潮后仍实现正增加，维持较高拆机程度。将来，“双碳”目 标行业成长的大标的目的，风电财产迈入以降本为手段，需求为导向的市场化成长阶段，预 计新增拆机规模将连结不变。